一、库存即将见底

预计本轮库存周期9-10月见底。本轮库存周期可能逐步从主动去库转向被动去库，工业产成品库存5月呈现加速见底趋势，工业企业产成品存货同比降至3.2%，3月9.1%、4月5.9%；与此同时，销售同比拐点初现，5月营业收入累计同比0.1%，自2月底部-1.3%持续两个月回正。

从持续时间和先行指标来看，本轮库存预计9-10月见底：

(资料图)

一是，本轮库存周期持续35个月，周期性底部临近，中国库存周期均值40个月，最近一次库存底部出现在20/7，至今已持续35个月；

二是，PPI同比触底拐点一般领先库存周期3个月左右，与其相关性较高的CRB指数同比6月已呈现企稳回升， PPI同比5-6月筑底可能性较高，据此推算9-10月可能成为本轮库存周期底部。

二、库存见底的意义：基本面底部确认

库存周期见底的意义：基本面担忧将有效缓解。库存低位之下需求回暖，补库需求带动工业产能利用率上行，也对价格和企业盈利构成支撑。从数据来看，库存见底之后，全A非金融企业盈利上行趋势基本确立，产能利用率持续上行或维持相对高位，而CPI和PPI回升也基本贯穿工业企业补库周期。我们认为，目前市场对于通缩和企业盈利的担忧，随着库存周期底部确立后进入主动补库阶段，将得到有效缓解。

三、细分行业：去库进展到哪了？

统计局口径下的行业去库进展：化工、金属、通用设备、纺服库存或已触底。从产成品库存和营业收入两个角度观测，目前库存同比已处于近10年、近5年后20%分位、同时已在被动去库阶段的细分行业包括：1、周期：橡胶塑料、化纤制造、金属制品。其中金属制品、化纤制造库存已在历史底部。2、制造：通用设备、其他制造，均已处于近10年、近5年后10%历史分位。3、消费：文娱用品、纺织、家具制造、纺织服饰。其中纺织服饰、家具制造库存接近历史底部。4、科技：电子设备，处于近10年、近5年后10%历史分位。

上市公司各行业去库进展：周期、消费板块兼具库存底部、资本开支受限、销售改善特征。上市公司视角下，从行业库存和基本面角度出发，我们重点关注三个方面：

1、库存低位（近三年后1/4分位）；

2、销售改善（23Q1单季营收增速较22Q4上行）；3、资本开支低位（22年、23Q1资本开支同比增速均低于20%）由此筛选的二级行业多数仍处于被动去库阶段，主要集中于周期（工业金属、机械、建材、建筑）和消费（啤酒、白电、调味品、纺织制造）板块，此外科技TMT板块中IT服务、软件开发、军工电子也值得关注。

四、补库需求来自：年内基建，24Q1后出口+消费

中美周期错位，年底补库空间或有限。市场对本轮库存周期的担忧主要在于需求。我们承认年内主动补库空间可能相对有限，主要原因来自中美库存周期错位。本轮美国库存见底预计滞后于我国，根据美国经济周期预测推算，美国库存底部可能需待24Q1方能确立，年内中美两国库存共振的可能性较低。

本轮补库需求：年内基建是主角，美国库存见底后出口&消费接力。历史上，中美库存周期共振中的主动补库阶段，出口和投资是最为主要的需求驱动，如2002-03年、16-17年、20-21年；06-08年国内基本面强劲，需求的传导遵循出口-投资-消费的先后顺序；

10-11年投资受限于前期“四万亿”带来的高基数，主动补库阶段投资已在回落，但出口和消费强劲。

与当下类似的是2013-14年，美国补库需求同样偏弱，三驾马车基本下行。但投资内部，基建阶段性上行可能是国内补库需求的主要来源。自此以后，投资在主动补库阶段的主要贡献部门从地产转向基建，逆周期调控成为提振需求的主要来源之一。目前国内基建有望发力，可能成为年内补库需求的主要驱动。

6月底决策层重新关注经济形势，提出经济下行风险，开始释放一揽子稳增长政策，宽货币已成事实的背景下，政策重心将从宽货币转向宽信用，基建是历年年中稳增长政策加码的主要抓手。随着24Q1美国库存见底，外需回暖、消费内生动能修复，出口、消费可能接力提振需求。

五、大势：库存见底无熊市

库存周期见底后一般无熊市，股市整体上行概率较高。2000年以来共经历6轮库存周期底部，分别为2002/10、06/5、09/8、13/8、16/6、20/7，此后上证指数基本迎来阶段性上行。库存见底后一年，上证指数涨幅均值26%，仅02、09年例外，02年市场整体偏弱，但随后开启“五朵金花”结构性行情；09年小幅下跌则主因大牛市顶部迅速回落所致。工业企业主动补库阶段，上证涨幅均值28%，仅13年小幅下跌。

2006、09、16、20年主动补库阶段是较为典型的上涨行情：06年市场整体处于基本面上行驱动的大牛市环境中，09年“四万亿”驱动需求上行、库存见底接近牛市后半程，16年供给侧改革叠加全球需求回暖、以上游资源为代表的大盘蓝筹充分受益于产能出清后的集中度提升，20年下半年国内生产率先修复、出口强劲驱动市场上行。

六、主动补库阶段领跑行业：顺周期、可选消费

主动补库阶段，胜率较高行业：顺周期+可选消费。

从2000年以来国内工业企业主动补库存阶段的行业表现看，6轮主动补库周期中，跑赢上证指数50%以上（即跑赢超过3次）的细分行业多数集中于顺周期和可选消费板块，具体而言：

1、顺周期：周期中的钢铁（普钢、特钢）、机械（工程机械、通用/专用/轨交设备）、建材（水泥、玻璃、装修建材）、化工（化学原料、化学纤维、橡胶），金融中的城商行，以及公用事业中的航运港口，胜率均较高。

2、可选消费：汽车（乘用车、商用车、摩托车）、社服（酒店餐饮）、家电（厨卫、白电、小家电）、白酒胜率较高。

3、成长：电力设备是主角，包括风电、电网、电池等，此外高端制造业如自动化设备、地面兵装、光学光电子，胜率也较高。

七、库存见底前后占优行业：库存低位、顺周期为主

库存周期整体见底前后半年，库存已在低位的行业一般占优。从2000年以来6轮库存周期见底前3个月-后3个月的行业表现看，库存已在低位的行业一般跑赢。对比工业企业细分行业产成品存货低于近40个月30%分位数、高于近40个月70%分位数行业指数涨跌幅（40个月为完整一轮库存周期均值），前者均值一般高于后者，6轮库存周期中4次跑赢。两次例外发生在2006年、2020年，可能的解释是，这两轮库存见底阶段，市场整体处于牛市环境，各行业普涨之下库存不再是主要矛盾。

占优行业：上游资源、顺周期制造业。库存已在底部、库存周期见底前后6个月相对上证指数超额收益较为明显、胜率较高的行业主要有两类：一是上游资源，包括橡胶、化纤、煤炭、金属；二是顺周期属性较强的制造业，如汽车、电气机械、家具、造纸、通用设备等。

具体而言：

2002年：上游资源&汽车。库存周期10月见底，开采辅助活动、汽车制造、橡胶塑料库存同比接近后10%历史分位，2002/7-03/1相对收益5-10%。

2006年：制造业。市场处于2005年基本面强劲开启的牛市环境中，皮革制鞋、电气机械、其他制造业库存周期处于后30%分位，2006/2-8月较上证获得超额收益，其中皮革制鞋、其他制造业库存接近周期底部，相对收益更高，达50%上下。

2009年：上游资源&中下游制造。危机后的经济重启，补库需求驱动从投资、出口逐步转向消费，上游资源如化纤、橡胶，中下游制造如饮料、皮革制鞋、医药、汽车、纺服库存多已在底部，补库需求驱动股价上行，相对收益高达20-30%。

2013年：中下游制造。中美周期错位之下的弱补库，中下游制造业表现更加，库存底部的仪器仪表、电气机械、农副食品加工超额收益超10%，此外上游资源如油气开采表现也较好。2016年：上游资源、出口、顺周期。供给侧改革叠加海外需求回暖，供给侧产能出清之下，库存底部行业多数获得超额收益，包括上游资源（橡胶、有色金属、煤炭、钢铁）、出口链（皮革制鞋、仪器仪表、医药制造）、顺周期（家具、木材加工、汽车）。

2020年：上中下游均有涉及。新冠疫情冲击后的经济重启，投资、消费、出口三驾马车均处持续修复通道，库存低位的通用设备、皮革制鞋、开采辅助活动，覆盖上中下游，均获得超额收益。

八、配置顺周期：资源品、基建链

当前时点的行业配置，我们优先推荐顺周期，主要分布于资源品（化工、有色）和基建相关板块（机械、建材、建筑、钢铁、城商行、航运港口）。首先，基建相关宽信用政策有望发力。

6月底决策层重新关注稳增长，释放一揽子稳增长政策，6/13开始OMO、SLF、MLF以及LPR利率相继下调，宽货币已成事实，政策重心预计转向宽信用，目前一揽子稳增长政策已在逐步出台：新能源汽车下乡、人工智能支持、促进家居消费等政策相继引发。

往后看，7月政治局会议是政策重要观测窗口，宽信用的主要抓手主要关注基建、地产。我们认为基建发力可能性相对更高，一是历史经验看，基建往往作为年中发力稳增长的主要抓手，如16/7政治局会议提升全年棚改货币化安置比例、19/6允许将专项债券资本金化、20/4政治局会议强调加强传统和新型基建投资、22/4政治局会议后基建发力；二是财政仍有空间，截至6月底，专项债发行2.3万亿，进度60%，较上年明显偏慢，此外政策性开发性金融工具也可能逐步出台。

其次，顺周期行业库存已在底部，库存周期见底前后半年胜率较高。历史经验来看，库存低位行业在库存周期见底前后半个月涨跌幅相对库存高位行业占优，且相对收益明显行业多集中于上游资源、中游制造等顺周期行业。

目前工业企业来看，化工（橡胶（近10年13%分位，下同）、化纤（6%））、有色（金属制品（0））、通用设备（7%）库存已在历史低位，且处于被动去库阶段；上市公司来看，工业金属（近3年25%分位，下同）、机械（25%）、建材（17%）、建筑（8%）行业兼具库存底部、资本开支受限、销售改善特征，下半年跑赢概率较高。最后，主动补库阶段，基建链胜率同样较高。2000年以来6轮主动补库周期中，跑赢上证指数50%以上的细分行业多数集中于基建和可选消费板块，基建链相关行业主要包括：钢铁（普钢（跑赢4次，下同）、特钢（5次））、机械（工程机械（4次）、通用/专用/轨交设备（4次））、建材（水泥、玻璃、装修建材）（4次）、化工（化学原料（5次）、化学纤维（5次）、橡胶（4次））、城商行（4次）、航运港口（4次）。

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